Eichengreen

Του Barry Eichengreen

To αναπόφευκτο κούρεμα της Ευρώπης

ΜΠΕΡΚΛΕΥ. Κάποτε μπορούσαμε να μιλάμε περί ελληνικής κρίσης, η απλώς περί ελληνικής και ιρλανδικής κρίσης, αλλά πλέον είναι σαφές ότι πρόκειται για κρίση της ευρωζώνης. Η υπέρβαση της κρίσης αυτής είναι ταυτόχρονα ευκολότερη και δυσκολότερη από όσο θα πίστευε κανείς.

Η οικονομική πλευρά είναι στην πραγματικότητα απλή. Η Ελλάδα έχει δημοσιονομικό πρόβλημα. Η Ιρλανδία έχει τραπεζικό πρόβλημα. Η Πορτογαλία έχει πρόβλημα ιδιωτικού χρέους. Η Ισπανία έχει συνδυασμό και των τριών. Ενώ οι συγκεκριμένες συνθήκες διαφέρουν, οι συνέπειες είναι οι ίδιες, καθώς όλες οι χώρες πρέπει τώρα να υποστούν εξοντωτική λιτότητα.

Το σύνηθες είναι η λιτότητα να απαλύνεται μέσω της υποτίμησης του νομίσματος. Η υποτίμηση κάνει τις εξαγωγές πιο ανταγωνιστικές και προσφέρει στην οικονομία εξωτερική ζήτηση ώστε να αναπληρωθεί η συμπιεζόμενη εσωτερική ζήτηση.

Επειδή όμως καμία απ αυτές τις χώρες δεν έχει νόμισμα για να υποτιμήσει, προχωρούν όλες σε εσωτερική υποτίμηση. Κόβουν μισθούς, συντάξεις και άλλες δαπάνες προκειμένου να επιτύχουν την ίδια βελτίωση της ανταγωνιστικότητας που θα οδηγήσει σε αύξηση της εξωτερικής ζήτησης.

Οι χώρες που βρίσκονται σε κρίση έχουν επιδείξει αξιοσημείωτη αποφασιστικότητα στην εφαρμογή των επώδυνων περικοπών. Αλλά μία οικονομική μεταβλητή δεν έχει ακολουθήσει όλες τις υπόλοιπες. Πρόκειται για το ιδιωτικό και το δημόσιο χρέος. Τα χρέη που κληρονόμησαν οι κυβερνήσεις μένουν τα ίδια, ενώ πέρα από κάποιες ζημίες που υπέστησαν οι λεγόμενοι ελάσσονες πιστωτές, (junior creditors) τα τραπεζικά χρέη παραμένουν επίσης ως είχαν.

Αυτό το απλό γεγονός δημιουργεί μια θεμελιώδη αντίφαση ως προς την στρατηγική της εσωτερικής υποτίμησης. Οσο περισσότερο μειώνουν οι χώρες τους μισθούς, τόσο πιο αβάστακτα γίνονται τα χρέη τους. Και όσο μεγαλώνει το βάρος του χρέους, τόσο περισσότερο πρέπει να μειωθούν οι δημόσιες δαπάνες και να αυξηθούν οι φόροι για να εξυπηρετηθεί το χρέος της κυβέρνησης και όσων έχουν τεθεί υπό την προστασία της, πχ των τραπεζών. Αυτό με τη σειρά του δημιουργεί την ανάγκη ακόμη μεγαλύτερης εσωτερικής υποτίμησης, ανεβάζοντας ακόμη περισσότερο το χρέος , σε έναν φαύλο κύκλο που οδηγεί στην πιο βαθιά ύφεση.

Προκειμένου να έχει αποτελέσματα η εσωτερική υποτίμηση πρέπει να συνοδευτεί από ελάφρυνση του συνολικού βάρους του χρέους. Το δημόσιο χρέος πρέπει να αναδιαρθρωθεί. Οι τράπεζες οφείλουν να εκποιήσουν περιουσιακά στοιχεία για να μειώσουν τα χρέη τους και αν είναι χρεωκοπημένες, τα χρέη τους να διαγραφούν. Τα χρέη που προκύπτουν από στεγαστικά δάνεια πρέπει επίσης να ψαλιδιστούν.

Οι δισταγμοί μπροστά σε μια τέτοια στρατηγική είναι κατανοητοί. Τα συμβόλαια είναι ιερά. Οι κυβερνήσεις φοβούνται ότι οι αγορές θα τις θεωρήσουν αναξιόπιστες. Όταν οι δανειστές είναι ξένοι, ειδικά ξένες τράπεζες, το κούρεμα θα αποσταθεροποιήσει άλλες χώρες.

Αυτές οι λογικές αντιρρήσεις δεν πρέπει να επιτραπεί να οδηγήσουν σε παράλογα συμπεράσματα. Οι δύο διαθέσιμες εναλλακτικές είναι η εσωτερική και η εξωτερική υποτίμηση. Οι Ευρωπαίοι ηγέτες πρέπει να διαλέξουν μια από τις δύο. Εν χορώ απορρίπτουν την εξωτερική υποτίμηση, αλλά η εσωτερική υποτίμηση απαιτεί την αναδιάρθρωση του χρέους. Η άρνηση αυτού του γεγονός είναι παραλογισμός.

Ο μηχανισμός της αναδιάρθρωσης είναι απλός. Οι κυβερνήσεις μπορούν να προσφέρουν ένα μενού νέων ομολόγων, η αξία των οποίων είναι μικρότερη από την αξίας των υφισταμένων υποχρεώσεων. Οι επενδυτές μπορούν να διαλέξουν ανάμεσα σε ομόλογα των οποίων η ονομαστική αξία είναι ίδια με την αξία των ομολόγων που τώρα κατέχουν, αλλά η περίοδος ωρίμανσης παρατείνεται και τα επιτόκια μειώνονται, ή ομόλογα «κουρεμένα», που ωριμάζουν ταχύτερα και έχουν μεγαλύτερο επιτόκιο, αλλά η ονομαστική τους αξία είναι ένα κλάσμα της αξίας των ομολόγων που τώρα κατέχουν.

Δεν πρόκειται για πυρηνική φυσική. Είναι κάτι που έχει ξαναγίνει, αλλά η επιτυχία έχει τρεις προϋποθέσεις.

Πρώτον, οι ομολογιούχοι πρέπει να νιώσουν ότι τα νέα ομόλογα είναι ασφαλείς επενδύσεις. Κάποιος πρέπει να διασφαλίσει ότι υπάρχουν αρκετές εγγυήσεις. Στην αναδιάρθρωση του χρέους της Λατινικής Αμερικής με το λεγόμενο «Σχέδιο Brady» τη δεκαετία του 80, τον ρόλο της παροχής εγγυήσεων για τους επενδυτές τον έπαιξαν οι ΗΠΑ. Τώρα θα πρέπει να το κάνει αυτό η γερμανική κυβέρνηση και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο.

Το δεύτερο είναι ότι η κίνηση πρέπει να γίνει ταυτόχρονα σε όλες τις χώρες. Αλλιώς, η αναδιάρθρωση μιας χώρας θα δημιουργήσει προσδοκίες ότι επίκειται αναδιάρθρωση και σε άλλες και θα υπάρξει μετάδοση της αναταραχής.

Τέλος, οι τράπεζες που θα υποστούν ζημίες εξαιτίας της αναδιάρθρωσης θα πρέπει να ενισχυθούν. Οι τράπεζες χρειάζονται πραγματικές δοκιμασίες αντοχής, όχι την επίσημη άσκηση οικοδόμησης εμπιστοσύνης που έγινε νωρίτερα φέτος. Όταν τα ρεαλιστικά σενάρια υποδεικνύουν έλλειψη κεφαλαίων, πρέπει οι πιστωτές των τραπεζών να αποκτήσουν περιουσιακά στοιχεία της τράπεζας ίσα με την αξία των χρεών (debt to equity) Και όπου αυτό δεν επαρκεί, οι τράπεζες θα πρέπει να δεχθούν άμεσες ενέσεις κεφαλαίων από τις κυβερνήσεις.

Και σε αυτό χρειάζονται συντονισμένες πανευρωπαϊκές ενέργειες. Εφόσον ενισχυθούν οι ισολογισμοί των τραπεζών, θα μπορέσουν να αναδιαρθρωθούν τα στεγαστικά δάνεια, τα δάνεια προς τις τράπεζες και άλλα χρέη του ιδιωτικού τομέα χωρίς να αποσταθεροποιηθούν τα χρηματοπιστωτικά συστήματα.

Και τώρα φθάσαμε στα δύσκολα. Ολ αυτά απαιτούν ηγετικές κινήσεις. Η ηγεσία της Γερμανίας πρέπει να αναγνωρίσει ότι οι τράπεζες της χώρας είναι εκτεθειμένες στα χρέη της περιφέρειας. Πρέπει να πείσουν την κοινή γνώμη ότι η χρήση γερμανικού χρήματος ως εγγύηση για την αναδιάρθωση και η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών είναι απαραίτητα συστατικά της στρατηγικής εσωτερικής υποτίμησης που επιβάλουν στους γείτονές τους.

Με λίγα λόγια, οι ηγέτες της Ευρωζώνης, ιδίως της Γερμανίας, πρέπει να εξηγήσουν στον κόσμο ότι η εναλλακτική λύση είναι υπερβολικά δυσάρεστη. Διότι έτσι είναι. 

O Barry Eichengreen είναι καθηγητής οικονομικών και πολιτικών επιστημών στο Πανεπιστήμιο Berkeley της Καλιφόρνια